IPO ANATOMY

IPO 설거지 방정식

비상장에서 자금 땡기고 — 상장 후 언플로 끌어올리고 — 락업 해제에 폭락시키고 — 개미가 떠나면 다시 올린다.
SPAC은 그 사이클의 가속판이다. 수익 없어도 상장이 된다.

📈 비상장 → 상장 → 청산 — 5단계 설거지 사이클

실증① 비상장 자금 유치

⚡ 시리즈A → B → C → 유니콘 내러티브

VC가 단계별로 투자할수록 단가가 올라가지만, 공모가보다는 훨씬 낮다. 초기 VC가 얼마나 싸게 들어왔느냐가 상장 후 "던질 여유"를 결정한다.

실증:카카오페이: 시리즈 초기 VC 단가 수천원 → 공모가 90,000원. 배율 수십배. 공모가 절반에 팔아도 수익이다.

→ 언플(언론플레이): 상장 전 6~12개월 미디어 노출 급증. 성장 내러티브 선구축.

실증② 수요예측 & 공모가 결정

⚡ 주관사(IB) + 기관 bookbuilding

주관사가 기관 대상 수요예측을 진행한다. 경쟁률이 높으면 공모가 밴드 상단으로 결정. 의무보유확약(6개월 이상 보유 약속)한 기관에 물량을 더 배정한다.

실증:카카오페이 수요예측 경쟁률 1,703:1. 공모가 90,000원(밴드 상단). 의무보유확약 비율이 낮으면 상장 직후 기관 물량이 바로 쏟아진다.

→ 의무보유확약 비율 낮음 = 기관이 빨리 팔겠다는 선언

실증③ 상장 직후 — 시초가 부양

⚡ "따상" 기대 + FOMO 개인 매수 폭풍

상장 첫날 개인 추격 매수가 몰린다. 주관사는 greenshoe option으로 주가를 일시적으로 지지할 수 있다. 초기 VC·대주주는 이 시점 락업(보호예수)에 묶여 있어 못 판다.

실증:카카오페이 시초가 180,000원(공모가 2배). 크래프톤은 공모가(498,000원)보다 낮은 시초가(458,000원)로 시작해 이후 계속 하락.

→ "따상"(상한가 2번) 기대가 개인 폭풍 매수를 만든다

실증④ 락업 해제 → 대규모 매도

⚡ 보호예수 만료 — 대주주 6개월, 기관 3개월

락업이 끝나면 수십배 수익을 쥔 초기 투자자들이 "합리적으로" 팔기 시작한다. 이 날짜는 공시로 사전 예측 가능하다. 매도 압력이 한꺼번에 터지는 시점.

실증:카카오페이: 보호예수 해제 후 알리페이(중국 지분) 대량 장내 매도 공시 → 주가 폭락. 최저 28,000원(공모가 대비 -69%).

→ 락업 해제일 = 달력에 표시해둬야 할 가장 중요한 날짜

추정⑤ 개미 청산 → 기관 재매집

⚡ 공포 매도 → 거래량 급감 → 바닥 형성

개인이 손실에 지쳐 던지면 거래량이 줄고 바닥이 형성된다. 이때 기관이 저가에 재매집하고, 이후 실적 개선 또는 새 내러티브로 주가가 다시 오른다.

추정:카카오페이 28,000원 바닥 이후 기관 순매수 전환. 이것이 의도적 설계인지는 증명 불가 — 구조적으로 발생하는 결과다.

→ 추정 — 기관 재매집 패턴은 관찰되나 의도적 사전 설계 증거는 없음

📊 카카오페이 실측 — 공모가 90,000원의 여정

공모가

90,000원

시초가

180,000원 (+100%)

최고가

248,000원 (+176%)

보호예수 해제 후

알리페이 대량 매도

최저가

28,000원 (-69%)

결과: 공모가 90,000원에 산 개인 투자자는 최저가 기준 -69% 손실. 공모가의 수십배 단가에 들어온 초기 VC는 최저가에 팔아도 수익이었다.

크래프톤 비교: 공모가 498,000원 → 시초가 458,000원(공모가 하회) → 최저 약 130,000원(-74%). "우량주"라는 타이틀이 IPO 설거지를 막지 못한다. 공모가 설정이 얼마나 높게 됐느냐가 핵심이다.

🔀 직상장 vs 전통 IPO vs SPAC — 상장 방식 3가지

전통 IPO

대부분 한국·글로벌 상장

장점

+ 기관 수요예측 → 가격 안정화

+ Greenshoe로 초기 주가 지지

+ 락업으로 단기 매도 방지

+ 공모금으로 사업 자금 확보

단점

− 주관사 수수료 3~7% 고비용

− 수요예측 과정 기관 유리

− 6개월 후 락업 해제 리스크

− 공모가 고평가 구조적 유인

직상장 (Direct Listing)

Spotify·Coinbase·Slack

장점

+ 주관사 수수료 없음

+ 신주 발행 없음 → 희석 없음

+ 시장이 공정가격 결정

+ 락업 없음 → 즉시 유동성

단점

− 공모금 조달 불가

− 상장 즉시 기존 VC 매도 가능

− 개인 공모 단계 참여 불가

− 초반 변동성이 더 큼

SPAC 합병

Nikola·WeWork·Lordstown

장점

+ 실적 없어도 상장 가능

+ 프로세스 3~6개월로 빠름

+ 미래 추정 실적 허용

+ SPAC 주주는 합병 거부 가능

단점

− 파운더 주식 20% 공짜 지급

− 이해충돌 구조 내재

− 평균 수익률 -80% (2020~21)

− 부실 기업 리스크 전가 구조

실증Spotify(2018) 직상장 이유: 이미 현금이 충분하고 주관사 수수료 $100M+를 아끼고 싶었다. "우리는 자금이 아니라 주식이 거래될 공간이 필요하다"는 선언. 이후 Coinbase·Slack도 같은 방식 채택.

실증Coinbase(2021) 직상장: 기준가 $250 설정 → 첫날 $381 개장 → $429 고점 → $328 마감. 수요예측 없이 시장이 직접 가격을 발견. 이후 1년 만에 $40대로 폭락 — 직상장도 설거지를 막지 못한다.

추정직상장은 창업자·VC에게 유리하지만 개인에게는 더 불리할 수 있다. 공모 단계 참여 불가 + 락업 없어 상장 첫날부터 VC 물량이 쏟아질 수 있다. "주관사가 없다"는 것이 개미 보호 장치가 없다는 의미이기도 하다.

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